Frances Coppola
Vários economistas na reunião Lindau foram severamente críticos da conduta dos bancos centrais na política monetária à luz da depressão continuada nos EUA, no Japão e em grande parte da Europa, e apelaram a uma maior utilização da política fiscal para trazer a recuperação. Entre os mais críticos estava Christopher Sims, que fez uma apresentação incisiva sobre "Inflação, medo da inflação e da dívida pública".
Ele começou por anunciar a morte da teoria quantitativa da moeda, MV = PY. Devido aos juros sobre as reservas e quase zero as taxas de juros, "dinheiro" não pode mais ser claramente distinguido de outros ativos financeiros. Este é um ponto fundamental, que requer alguma explicação.
Hoje em dia, quase todas as formas de dinheiro geram juros, o que os torna indistinguíveis de ativos remunerados. Para Sims, o pagamento de juros sobre as reservas bancárias, juntamente com o declínio da moeda física, todos, elimina a distinção entre com juros ativos de seguros, como títulos do Tesouro e que nós tradicionalmente chamamos de "dinheiro". Todos os ativos podem ser considerados como "dinheiro" em maior ou menor grau: até que ponto os ativos têm "monetização" é realmente uma questão de liquidez.
Para dar um exemplo: enquanto eu estava em Lindau, eu tinha muito poucos Euros, nenhuma conta bancária em Euros e sem cartões de crédito. Tenho contas bancárias em libras esterlinas, é claro, mas o que uso são aqueles em um país que não usa libras esterlinas? Dez anos atrás, por exemplo, a falta de liquidez teria significado eu não comeria por uma semana. Mas não mais. Agora, eu posso obter Euros usando meu cartão de débito VISA (emitido por um banco britânico para uma conta bancária em libras esterlinas) em um caixa eletrônico. Ou - melhor ainda - eu posso usar o mesmo cartão para pagar por uma refeição em Euros diretamente da minha conta esterlina. Por causa de mudanças tecnológicas, o que antes era um ativo ilíquido na Alemanha (a libra esterlina) tornou-se transparente líquido.
A Libra esterlina é, naturalmente, uma moeda, por isso o meu exemplo não prova a fungibilidade de moeda e dos ativos que rendem juros (embora, naturalmente, a minha conta bancária esterlina é um bem remunerado). Mas suponha que, em vez de uma conta bancária esterlina, um cartão inteligente ou um aplicativo de smartphone me habilita para pagar uma fatura em Euros diretamente de minhas participações da dívida pública do Reino Unido? Isto não é tão improvável quanto parece. Na verdade, seria duas operações - a venda de primazias para esterlina e uma troca GBPEUR. Este par de transações em mercados líquidos de hoje poderiam ser feitos instantaneamente. Gostaria de fato ter pago para a minha refeição com a dívida do governo do Reino Unido. É ridículo não considerar um tal recurso altamente líquido como dinheiro. Qualquer coisa que pode ser usada para liquidar as operações realmente devem ser consideradas como dinheiro: e como a tecnologia aumenta a liquidez em todas as classes de ativos, para que eles se tornam mais fáceis de usar para liquidação da operação e, portanto, mais dinheiro similar.
A precificação de ativos financeiros em dinheiro é algo de um desafio. Como os ativos tornam-se mais líquidos, de prima tornam-se menos relevantes: afinal, se você sabe que pode vender o ativo amanhã, você não está travando o seu dinheiro por longos períodos de tempo, mesmo que o próprio ativo tenha uma data de vencimento anos no futuro. Medidas comportamentais de liquidez de repente se tornam muito mais importantes do que as estruturais. Isso pode explicar, em parte, por que os prêmios de prazo têm vindo a diminuir ao longo dos últimos trinta anos.
O risco de crédito é importa, é claro. Mas nós somos incrivelmente bons em ignorá-lo quando nos convém, e a liquidez supera o risco de crédito de qualquer maneira: nós gostamos de acreditar que sempre podemos sair de um investimento de risco se for suficientemente líquido. Então, um ativo de alta liquidez é susceptível de ser considerado como de baixo risco. Não que a liquidez seja sempre certa, é claro. CDOs eram ativos perto de dinheiro de alta liquidez antes da crise financeira. Agora, eles são tão líquidos como moscas em âmbar, e valem muito menos.
Quando quase tudo é altamente líquido, mesmo ativos de longa duração não vão pagar muito na forma de juros. A curva de rendimento em um ativo ultra-líquido é plana. Se você quer rendimento, você tem que olhar para a falta de liquidez - que nos dias de hoje pode ser difícil de encontrar. Não é de admirar caçadores de rendimento irem para os ativos ilíquidos intrinsecamente como a propriedade, ou ativos que carregam risco de crédito significativo, tais como títulos de alto risco. Eles não podem obter qualquer tipo de retorno sobre os ativos mais seguros e/ou mais líquidos. E quanto mais a tecnologia melhora a liquidez do mercado - e os vários reguladores de pressão para melhorias para a liquidez do mercado - os retornos mais baixos será em todas as classes de ativos financeiros. Talvez isso possa explicar não apenas caindo prêmios de prazo, mas a queda das taxas de juros em geral, para os últimos 30 anos?
Assim, em nosso mundo ultra-líquido, quase tudo tem juros, e quase nada paga juros. "Dinheiro de alto poder" - as formas de dinheiro emitido diretamente pelo banco central, que formam a base monetária - é indistinguível de qualquer outro tipo de ativo líquido. A tradicional distinção entre a base monetária, outros agregados monetários e de outros ativos financeiros é espúria. Eles são todos líquidos, tudo fungível e a maioria é explícita ou implicitamente apoiado pelo governo*. Isso é lamentável, porque a maioria das política s monetárias baseiam-se na ideia de que há alguma distinção fundamental entre a base monetária e todas as outras formas de dinheiro.
Um par de coisas segue com isso. Em primeiro lugar, a política monetária com base exclusivamente na mudança da mescla de composição das várias formas de "dinheiro" na economia só pode funcionar na medida em que algumas formas são mais líquidas do que outras. Com base nisso, QE, que substitui a dívida do governo e de certos ativos do setor privado com nova base monetária, deve fornecer liquidez adicional nos mercados em que os substitutos não são líquidos. Infelizmente, o único mercado em que os substitutos não são líquidos é a economia real: nos mercados financeiros, ativos líquidos são um substituto quase perfeito para o dinheiro. Mas, como sabemos, o impacto do QE na economia real não é clara. Monetaristas do mercado argumentam que o aumento de liquidez é obrigado a ter algum efeito através do aumento das transações (o efeito "batata quente"), mas outros argumentam que a troca de ativos líquidos por base monetária apenas incentiva o investimento improdutivo. O que é muito claro, porém, é que, na economia real, ainda há uma nítida escassez de liquidez, apesar de anos de flexibilização da política monetária. Para Sims - e para mim - no entanto, funciona, QE é uma política muito fraca.
Da mesma forma, a Operação Twist, que encurtou o perfil da dívida do governo dos EUA de vencimento em circulação, teve menos efeito do que se poderia esperar. Mas o financiamento do Reino Unido para o regime de crédito, o que aumenta a liquidez dos balanços dos bancos, trocando empréstimos hipotecários sem liquidez para títulos do tesouro líquido, parece ter revitalizado a economia do Reino Unido, até certo ponto - embora o relaxamento das regras de capital para novos empréstimos ao abrigo do regime também podem ter tido algo a ver com isso. Bancos do Reino Unido, dispendiosa e dolorosamente recapitalizados ao longo dos últimos anos, são compreensivelmente muito cuidadosos de comprometer capital para novos empréstimos .....
Em segundo lugar, se o "dinheiro" é indistinguível de qualquer outro tipo de ativo, é impossível separar a política monetária e fiscal. Afinal de contas, a política fiscal em si envolve a emissão de ativos monetários, uma política monetária atua sobre esses instrumentos fiscais dinheiro similar. Portanto, cada ação monetária tem implicações fiscais, e vice-versa. A tentativa de forçar a separação da política monetária e fiscal torna impotente o banco central. Vemos isso muito claramente na zona do euro, onde tudo o que o BCE pode fazer dentro de seu mandato para contrariar a oferta de moeda cair é ineficaz porque as taxas de juros já estão no chão e os bancos (em que a economia europeia está fortemente dependente) tomam pouca atenção de orientação da política doo BCE, e tudo o que possa realmente funcionar sobre a proibição do financiamento do banco central dos déficits fiscais e - acima de tudo - a união fiscal incompleta.
Portanto, não é tanto que a teoria quantitativa da moeda esteja morta, mas que ela está incompleta. Sims destacou em sua palestra que M já foi redefinido pela maioria das pessoas para incluir o dinheiro criado pelos bancos quando emprestam: o "multiplicador monetário" não é mais um conceito significativo. Mas agora M precisa ser redefinido novamente para incluir todas as classes de ativos que podem ser usados como dinheiro. Para os fãs de gráficos IS/LM, que não deixa muito na curva IS. Se tudo é dinheiro, como pode alguém fazer qualquer dinheiro simplesmente segurando o dinheiro? O dinheiro só ganha dinheiro se flui... A única maneira de fazer dinheiro a partir de dinheiro em um mundo ultra-líquido é encontrar algo que não é líquido e investir nela - quanto menos líquido, melhor será o retorno. E parece haver cada vez menos oportunidades de investimentos ilíquidos em classes de ativos tradicionais.
As companhias de seguros, fundos de pensão e empresas de capital privado já estão sabendo dos problemas que a ultra-liquidez representa para eles. Eles estão ativamente à procura de novos tipos de investimentos ilíquidos. As companhias de seguros estão ansiosas para encontrar maneiras de investir em empréstimos hipotecários sem liquidez nos balanços dos bancos, sem incorrer em penalidades de capital, por exemplo. E empresas de capital privado estão falando sobre investimentos de longo prazo em infra-estrutura e tecnologia, talvez em parceria com as instituições públicas do setor a partir do qual muitos governos estão retirando o financiamento do interesse de consolidação fiscal. Há claramente uma oportunidade aqui de abrir novas fontes de investimento de capital para beneficiar tanto os investidores e a economia real sedentos de liquidez. Para onde os investidores investirem, o dinheiro flui.
Mas os investidores precisam tomar cuidado. Projetos de investimento de longo prazo podem perder uma séria quantidade de dinheiro se você receber o erro de avaliação - e a mais longo prazo do projeto, o que é mais difícil de estimar os seus retornos reais. E alguns investimentos ilíquidos simplesmente não são valiosos. Um pedaço estéril do rocha em um oceano é apenas um pedaço de rocha estéril: produz nada e é, portanto, intrinsecamente inútil. Um ativo que perdeu a sua liquidez - como um CDO - tem mais probabilidade também de perder o seu valor.
E mesmo os investidores de longo prazo precisam de alguma liquidez. Nós realmente não precisa mosde companhias de seguros, fundos de pensões e similares tornando-se como o Velho Marinheiro - rodeado de liquidez, mas morrendo de sede. Os ativos líquidos podem não fazer qualquer dinheiro, mas eles tornam possível para as empresas cumprir as suas obrigações do dia-a-dia. É um equilíbrio, realmente. Excesso de liquidez, você não pode fazer qualquer dinheiro. Mas muito pouca liquidez, e você se torna como que a mosca embutida no âmbar. Morta.
Acima de tudo, porém, é preciso repensar a forma como fazemos política monetária. Nós já sabemos que no pós-crise, a política monetária não pode mais usar a escassez de reserva para criar a ilusão de seca dinheiro e força os agentes a pagar mais por liquidez. Mas, na verdade, os bancos centrais já não têm a capacidade de influenciar o custo de liquidez muito em tudo. Liquidez é cada vez para todos os intentos e propósitos livres. A questão para os formuladores de políticas agora é como influenciar os retornos obtidos em investimentos ilíquidos como a propriedade.
Se ultra-liquidez está aqui para ficar, como parece provável, devemos ou re-unificar a política monetária e fiscal ou de nos resignarmos a impotência do banco central. Já não há qualquer justificação para, mesmo a pretensão de separação. Autoridades fiscais e monetárias juntos precisam encontrar novas formas de transmissão de política para um mundo inundado não só com reservas, mas com ativos líquidos de muitos tipos.
O risco de crédito é importa, é claro. Mas nós somos incrivelmente bons em ignorá-lo quando nos convém, e a liquidez supera o risco de crédito de qualquer maneira: nós gostamos de acreditar que sempre podemos sair de um investimento de risco se for suficientemente líquido. Então, um ativo de alta liquidez é susceptível de ser considerado como de baixo risco. Não que a liquidez seja sempre certa, é claro. CDOs eram ativos perto de dinheiro de alta liquidez antes da crise financeira. Agora, eles são tão líquidos como moscas em âmbar, e valem muito menos.
Quando quase tudo é altamente líquido, mesmo ativos de longa duração não vão pagar muito na forma de juros. A curva de rendimento em um ativo ultra-líquido é plana. Se você quer rendimento, você tem que olhar para a falta de liquidez - que nos dias de hoje pode ser difícil de encontrar. Não é de admirar caçadores de rendimento irem para os ativos ilíquidos intrinsecamente como a propriedade, ou ativos que carregam risco de crédito significativo, tais como títulos de alto risco. Eles não podem obter qualquer tipo de retorno sobre os ativos mais seguros e/ou mais líquidos. E quanto mais a tecnologia melhora a liquidez do mercado - e os vários reguladores de pressão para melhorias para a liquidez do mercado - os retornos mais baixos será em todas as classes de ativos financeiros. Talvez isso possa explicar não apenas caindo prêmios de prazo, mas a queda das taxas de juros em geral, para os últimos 30 anos?
Assim, em nosso mundo ultra-líquido, quase tudo tem juros, e quase nada paga juros. "Dinheiro de alto poder" - as formas de dinheiro emitido diretamente pelo banco central, que formam a base monetária - é indistinguível de qualquer outro tipo de ativo líquido. A tradicional distinção entre a base monetária, outros agregados monetários e de outros ativos financeiros é espúria. Eles são todos líquidos, tudo fungível e a maioria é explícita ou implicitamente apoiado pelo governo*. Isso é lamentável, porque a maioria das política s monetárias baseiam-se na ideia de que há alguma distinção fundamental entre a base monetária e todas as outras formas de dinheiro.
Um par de coisas segue com isso. Em primeiro lugar, a política monetária com base exclusivamente na mudança da mescla de composição das várias formas de "dinheiro" na economia só pode funcionar na medida em que algumas formas são mais líquidas do que outras. Com base nisso, QE, que substitui a dívida do governo e de certos ativos do setor privado com nova base monetária, deve fornecer liquidez adicional nos mercados em que os substitutos não são líquidos. Infelizmente, o único mercado em que os substitutos não são líquidos é a economia real: nos mercados financeiros, ativos líquidos são um substituto quase perfeito para o dinheiro. Mas, como sabemos, o impacto do QE na economia real não é clara. Monetaristas do mercado argumentam que o aumento de liquidez é obrigado a ter algum efeito através do aumento das transações (o efeito "batata quente"), mas outros argumentam que a troca de ativos líquidos por base monetária apenas incentiva o investimento improdutivo. O que é muito claro, porém, é que, na economia real, ainda há uma nítida escassez de liquidez, apesar de anos de flexibilização da política monetária. Para Sims - e para mim - no entanto, funciona, QE é uma política muito fraca.
Da mesma forma, a Operação Twist, que encurtou o perfil da dívida do governo dos EUA de vencimento em circulação, teve menos efeito do que se poderia esperar. Mas o financiamento do Reino Unido para o regime de crédito, o que aumenta a liquidez dos balanços dos bancos, trocando empréstimos hipotecários sem liquidez para títulos do tesouro líquido, parece ter revitalizado a economia do Reino Unido, até certo ponto - embora o relaxamento das regras de capital para novos empréstimos ao abrigo do regime também podem ter tido algo a ver com isso. Bancos do Reino Unido, dispendiosa e dolorosamente recapitalizados ao longo dos últimos anos, são compreensivelmente muito cuidadosos de comprometer capital para novos empréstimos .....
Em segundo lugar, se o "dinheiro" é indistinguível de qualquer outro tipo de ativo, é impossível separar a política monetária e fiscal. Afinal de contas, a política fiscal em si envolve a emissão de ativos monetários, uma política monetária atua sobre esses instrumentos fiscais dinheiro similar. Portanto, cada ação monetária tem implicações fiscais, e vice-versa. A tentativa de forçar a separação da política monetária e fiscal torna impotente o banco central. Vemos isso muito claramente na zona do euro, onde tudo o que o BCE pode fazer dentro de seu mandato para contrariar a oferta de moeda cair é ineficaz porque as taxas de juros já estão no chão e os bancos (em que a economia europeia está fortemente dependente) tomam pouca atenção de orientação da política doo BCE, e tudo o que possa realmente funcionar sobre a proibição do financiamento do banco central dos déficits fiscais e - acima de tudo - a união fiscal incompleta.
Portanto, não é tanto que a teoria quantitativa da moeda esteja morta, mas que ela está incompleta. Sims destacou em sua palestra que M já foi redefinido pela maioria das pessoas para incluir o dinheiro criado pelos bancos quando emprestam: o "multiplicador monetário" não é mais um conceito significativo. Mas agora M precisa ser redefinido novamente para incluir todas as classes de ativos que podem ser usados como dinheiro. Para os fãs de gráficos IS/LM, que não deixa muito na curva IS. Se tudo é dinheiro, como pode alguém fazer qualquer dinheiro simplesmente segurando o dinheiro? O dinheiro só ganha dinheiro se flui... A única maneira de fazer dinheiro a partir de dinheiro em um mundo ultra-líquido é encontrar algo que não é líquido e investir nela - quanto menos líquido, melhor será o retorno. E parece haver cada vez menos oportunidades de investimentos ilíquidos em classes de ativos tradicionais.
As companhias de seguros, fundos de pensão e empresas de capital privado já estão sabendo dos problemas que a ultra-liquidez representa para eles. Eles estão ativamente à procura de novos tipos de investimentos ilíquidos. As companhias de seguros estão ansiosas para encontrar maneiras de investir em empréstimos hipotecários sem liquidez nos balanços dos bancos, sem incorrer em penalidades de capital, por exemplo. E empresas de capital privado estão falando sobre investimentos de longo prazo em infra-estrutura e tecnologia, talvez em parceria com as instituições públicas do setor a partir do qual muitos governos estão retirando o financiamento do interesse de consolidação fiscal. Há claramente uma oportunidade aqui de abrir novas fontes de investimento de capital para beneficiar tanto os investidores e a economia real sedentos de liquidez. Para onde os investidores investirem, o dinheiro flui.
Mas os investidores precisam tomar cuidado. Projetos de investimento de longo prazo podem perder uma séria quantidade de dinheiro se você receber o erro de avaliação - e a mais longo prazo do projeto, o que é mais difícil de estimar os seus retornos reais. E alguns investimentos ilíquidos simplesmente não são valiosos. Um pedaço estéril do rocha em um oceano é apenas um pedaço de rocha estéril: produz nada e é, portanto, intrinsecamente inútil. Um ativo que perdeu a sua liquidez - como um CDO - tem mais probabilidade também de perder o seu valor.
E mesmo os investidores de longo prazo precisam de alguma liquidez. Nós realmente não precisa mosde companhias de seguros, fundos de pensões e similares tornando-se como o Velho Marinheiro - rodeado de liquidez, mas morrendo de sede. Os ativos líquidos podem não fazer qualquer dinheiro, mas eles tornam possível para as empresas cumprir as suas obrigações do dia-a-dia. É um equilíbrio, realmente. Excesso de liquidez, você não pode fazer qualquer dinheiro. Mas muito pouca liquidez, e você se torna como que a mosca embutida no âmbar. Morta.
Acima de tudo, porém, é preciso repensar a forma como fazemos política monetária. Nós já sabemos que no pós-crise, a política monetária não pode mais usar a escassez de reserva para criar a ilusão de seca dinheiro e força os agentes a pagar mais por liquidez. Mas, na verdade, os bancos centrais já não têm a capacidade de influenciar o custo de liquidez muito em tudo. Liquidez é cada vez para todos os intentos e propósitos livres. A questão para os formuladores de políticas agora é como influenciar os retornos obtidos em investimentos ilíquidos como a propriedade.
Se ultra-liquidez está aqui para ficar, como parece provável, devemos ou re-unificar a política monetária e fiscal ou de nos resignarmos a impotência do banco central. Já não há qualquer justificação para, mesmo a pretensão de separação. Autoridades fiscais e monetárias juntos precisam encontrar novas formas de transmissão de política para um mundo inundado não só com reservas, mas com ativos líquidos de muitos tipos.
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