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segunda-feira, 6 de julho de 2015

Um New Deal para a Grécia


Por France Coppola

Parece que os gregos deram uma hemorragia nasal para a UE, transformando em um sonoro NÃO no referendo de domingo. Embora exatamente o que eles rejeitaram não esteja claro. O boletim de voto é, para dizer o mínimo, complicado. The Telegraph do Reino Unido publicou esta tradução de um Analista grego: 



O boletim de voto do #greferendum questão sobre a qual o povo grego são chamados a votar. (traduzido) pic.twitter.com/hPGJcp49Gs
- O Analista grego (GreekAnalyst) 29 de junho de 2015




E o periódico perguntou: "Será que isto faz sentido para você?" 



Não, francamente, isso não acontece. Nenhum dos documentos referidos são atuais. Os negociadores da UE retiraram a oferta de 25 de junho, logo que o referendo foi anunciado, substituindo-a por uma versão sutilmente alterada a partir das "instituições" e balançando a cenoura de reestruturação da dívida, se os gregos votassem para aceitar os termos. Sem dúvida eles achavam que isso iria forçar o governo grego para cancelar o referendo. Eles estavam errados. Mas todo o programa de resgate expirou em 30 de junho de qualquer maneira, tornando a oferta de 25 de junho obsoleta. 



Então, os gregos rejeitaram uma oferta que não existe mais. Talvez o Não seja melhor visto como um protesto contra a aparentemente interminável depressão, desemprego e miséria. Eu tenho simpatia considerável por este, embora, sem dúvida incomode os credores da Grécia. . 



Mas tem havido um desenvolvimento muito mais interessante nos últimos dias. O segundo documento referido no boletim de voto é a fudged análise da sustentabilidade da dívida, que acompanhou a oferta de 25 de junho. Mas isso também já foi substituído. O dia após o anúncio, o FMI produziu outro, uma análise mais abrangente da sustentabilidade da dívida. Ela não foi publicada até 02 de julho. Supostamente isso foi porque os membros europeus do Conselho do FMI opuseram a sua publicação antes do referendo. E depois de ler o novo relatório do FMI, eu não estou surpresa. O relatório põe em causa todo caso dos credores da UE. 



Na primeira leitura, o relatório é muito crítico do governo grego atual: 

Mas mudanças significativas nas políticas desde então não menos importante, os superávits primários mais baixos e um esforço de reforma fraco que vai pesar sobre o crescimento e a privatização - estão levando a novas necessidades de financiamento substanciais. Vindo no topo do muito elevado da dívida existente, estas novas necessidades de financiamento tornam a dinâmica da dívida insustentável. Esta conclusão aplica-se se examina o estoque da dívida no âmbito do quadro novembro 2012 ou muda o foco para o serviço da dívida ou necessidades de financiamento brutas.
Mas embutido no texto (p.4) é a admissão de que o programa já estava fora da pista antes do Syriza chegar ao poder: 
O saldo fiscal primário de 2014 ficou aquém da meta do programa por 1,5 por cento do PIB.
Isso é um déficit considerável. E isso foi no topo da derrapagem identificada na revisão anterior ao programa: 
Dívida/PIB foi projetada para cair de 175 por cento do PIB no final de 2013 para cerca de 128 por cento do PIB em 2020 e ainda mais para 117 por cento do PIB em 2022. Estes foram acima dos limiares concordados em em novembro de 2012, da dívida descer para 124 por cento do PIB em 2020 e "substancialmente abaixo" de 110 por cento do PIB em 2022.

Na verdade, esses gráficos de relatório do FMI mostram que o programa não conseguiu cumprir as metas desde o início: 





Em 2013, a meta de crescimento foi perdida por uma milha do lado descendente e do saldo primário também foi ligeiramente abaixo da meta. Este programa nunca cumpriu os seus objectivos. Nem o anterior. 



Culpar o atual governo inteiramente para o descumprimento das metas do programa é, portanto, injustificado. É verdade, o desempenho econômico da Grécia diminuiu significativamente sob o atual governo, principalmente devido à incerteza causada pela sua tentativa de renegociar os termos do programa atual. Mas se eu fosse executar este programa - e estou, entre outras coisas, um gerente de projeto qualificado e altamente experiente - que eu teria questionado o alcance e pressupostos há muito tempo. Um programa que é incapaz de cumprir qualquer de seus alvos corretos desde o início não está apto para o efeito. 



A derrapagem foi principalmente atribuída aos gregos por não implementar as reformas acordadas. Há alguma verdade nisso. Mas as reformas inadequadas não explicam totalmente o péssimo desempenho de crescimento da Grécia. Também não explicam a deflação mostrada no gráfico à direita. Ambos são realmente sintomáticos de um grave aperto na demanda causada pela queda acentuada dos rendimentos reais. Ou, se você quiser, por aperto monetário causado por altas taxas de juros reais e nenhum deslocamento monetário do BCE. Ela equivale à mesma coisa. A contínua queda no PIB faz com o peso da dívida maior, enquanto a deflação torna mais difícil para pagar. Yanis Varoufakis diz que a Grécia está em "deflação da dívida". Estes gráficos provam que ele está certo. 



E, como Irving Fisher nos lembra, a austeridade não é o remédio certo para uma deflação da dívida. Pelo contrário, torna as coisas piores. 



Escrito no auge da Grande Depressão os EUA, de Fisher breve documento "TThe Debt Deflation Theory of Great Depressions" descreve como uma crise da dívida - seja soberana ou privada - torna-se um desastre econômico. Fisher diz que é a combinação de elevada dívida com a deflação que é particularmente tóxica. Por si só, a deflação não precisa ser um problema de todos, e uma crise da dívida pode ser rapidamente resolvida. Mas quando o sobreendividamento é combinado com a deflação, uma espiral tóxica se desenvolve. Fisher descreve-o assim: "Quanto mais os devedores pagam, mais eles devem". E ele explica como os efeitos devastadores podem ser: 





O que vimos na Grécia nos últimos anos é um bom exemplo disso. A economia da Grécia sofreu um colapso em uma escala semelhante à dos EUA em 1929-1932: 





E na Grécia hoje, como nos EUA da Grande Depressão, a deflação da dívida é acompanhada por falências,desemprego e fome



programa de 2012 não faz nenhuma tentativa para restaurar a economia grega. Pelo contrário, ele se concentre em alcançar a sustentabilidade da dívida. Para conseguir isso, é prevista para a Grécia superávits primários superiores a 4% do PIB por muitos anos a partir de 2016 e atingir o maior crescimento da PTF na área do Euro. Isso, para uma economia tão profundamente deprimida como a da Grécia, é economicamente analfabeto. Ele nunca foi remotamente alcançável e eu acho que o pior de ambos o FMI e o governo grego anterior para concordar com tais metas. 



Sem surpresa, o primeiro objetivo do presente governo grego era conseguir as metas de superávit primário reduzidas. E ele conseguiu este objetivo, mas crucialmente, ele não conseguiu convencer os credores a considerar uma redução da dívida. Para isso, o FMI deve suportar grande parte da culpa. Se tivesse apoiado o governo grego nos seus esforços para levar a sustentabilidade da dívida à mesa de negociações, talvez não agora estar nesta situação terrível. 



O FMI já agora admitiu que diluir as metas de superávit primário torna a dívida insustentável: 

Em particular, se os superávits primários ou crescimento forem reduzidos de acordo com a nova política de superávits pacote-primário de 3,5 por cento do PIB, o crescimento real do PIB de 1½ por cento em estado estacionário, e receitas de privatizações mais realistas de cerca de € ½ bilhão anualmente manutenção de dívidas faria subir e dívida / PIB teria platô em níveis muito elevados (ver Figura 4i). Para superávits primários ainda mais baixos ou o crescimento, o serviço da dívida e dívida / PIB sobe de forma insustentável. A dinâmica da dívida são insustentáveis ​​porque, como mencionado acima, ao longo do tempo, financiamento de mercado caro está substituindo financiamento altamente subsidiado setor oficial, e os superávits primários são insuficientes para compensar a diferença.

Como de FT Alphaville Joseph Cotterill coloca , isso significa que o setor privado realmente não quer que a dívida grega descarregou para o setor público de volta em breve. Ou mesmo nunca. 


Mas mesmo essas novas metas políticas são irrealistas. Para um soberano para executar um superávit primário substancial e atingir um crescimento positivo, tanto do setor externo ou o sector privado deve estar em défice. Isto implica que tanto a Grécia também deve executar um superávit comercial substancial ou famílias gregas e as empresas devem assumir uma dívida. A segunda delas é altamente improvável: os rendimentos reais das famílias gregas estão caindo acentuadamente, as empresas gregas estão compreensivelmente relutante em pedir dinheiro emprestado para investir e os bancos gregos têm proporções elevadas e crescentes de crédito vencido nos seus balanços. Grécia deve, portanto, manter um excedente comercial substancial para ter alguma chance de atender a essas metas. Francamente, dado problema da Grécia de longa data competitividade, o dano ao lado da oferta já fraco da Grécia nos últimos anos, eo fato de que ele está bloqueado para o Euro em demasiado elevado a taxa de câmbio real, as chances de isso são muito baixos. 



O FMI admite que essas metas são inatingíveis na prática. E é aí que a diversão começa. O FMI Q & A em cenários alternativos é revelador. Em primeiro lugar, sobre o crescimento: 

E se o crescimento fosse inferior mais perto do padrão histórico de cerca de 1 por cento ao ano? ..... Crescimento real do PIB de cerca de 1 por cento ainda exigiria fortes suposições sobre a dinâmica do mercado de trabalho e as reformas estruturais que geram o crescimento da PTF na média de países da área do euro. Em tal cenário, a dívida da Grécia permaneceria acima de 100 por cento do PIB para os próximos três décadas. A duplicação da maturidade e graça sobre os empréstimos da UE existentes e oferecendo condições favoráveis ​​semelhantes em novos empréstimos, conforme especificado acima, seria vital para preservar as necessidades brutas de financiamento dentro de uma faixa-a segura GFN média durante 2015-2045 seria 11¼ por cento do PIB.

Crikey. Assim, mesmo o crescimento real do PIB de 1% ao ano é uma ordem de altura. E não faria muito de um dente em da Grécia dívida / PIB de qualquer maneira. 


Agora, sobre esse superávit primário: 

E se metas de superávit primário não podiam exceder 3 por cento do PIB a médio prazo? Nesse caso, a prestação de financiamento concessional por um período prolongado (10 anos) iria manter o GFN estável e abaixo do limiar de 15 por cento durante as próximas três décadas. O declínio do rácio da dívida em relação ao PIB, no entanto, seria muito gradual.
Assim a menos que os credores da zona euro acordem em uma enorme extensão de prazos e concessões sobre os pagamentos de juros existentes, a dívida ainda seria insustentável, mesmo com um superávit primário persistente de 3% do PIB ao longo de décadas. E se os superávits primários eram muito mais baixos do que isso, então, além de concessões e reescalonamento lá teria que ser as perdas reais para os governos da zona do euro que cometeram o erro de resgatar a Grécia, em 2010: 
No entanto, diminuindo a meta de superávit primário ainda mais neste ambiente de menor crescimento implicaria dinâmica de endividamento insustentável. Se a meta de superávit primário de médio prazo estavam a ser reduzida para 2 ½ por cento do PIB, dizer, porque isso é tudo o que as autoridades gregas poderiam comprometer de forma credível para, em seguida, a trajetória da dívida em relação ao PIB seria insustentável, mesmo com o financiamento concessional de 10 anos assumiu no cenário anterior. Necessidades brutas de financiamento e da dívida em relação ao PIB seria de sobretensão devido à necessidade de pagar para o relaxamento fiscal de 1 por cento do PIB por ano, com novos empréstimos em condições de mercado. Assim, qualquer desvio substancial do pacote de reformas sob consideração-na forma de menores superávits primários e mais fracos reformas exigiria substancialmente mais financiamento e alívio da dívida .....
Em tal caso, seria necessário um corte de cabelo, juntamente com o financiamento concessional estendido com taxas de juros fixas trancadas nos níveis atuais. Um superávit primário inferior a médio prazo de 2 ½ por cento do PIB e menor crescimento do PIB real de 1 por cento ao ano não iria exigir apenas o financiamento concessional com taxas de juros fixas até 2020 para cobrir as lacunas, bem como duplicação de graça e maturidades da dívida existente, mas também um corte de cabelo significativa da dívida, por exemplo, completo write-off das ações em circulação na unidade GLF (€ 53100000000 ) ou qualquer outra operação semelhante. O rácio da dívida em relação ao PIB cairia de imediato, mas "achata" depois entre baixo crescimento econômico e redução dos excedentes primários. O estoque e fluxo de tratamento, no entanto, são capazes de trazer a trajetória GFN-PIB volta a intervalos seguros para as próximas três décadas.

Para piorar a situação, o FMI sugere que, como a dívida da Grécia é quase toda realizada pelo setor público, não há risco sistêmico e, portanto, nenhuma razão para que o FMI  envolva-se ainda mais em um programa que não tem chance alguma de voltar a dívida da Grécia/PIB para um nível sustentável. 


A mensagem do FMI para os negociadores da UE é clara: "Nós tivemos o suficiente desta Reestruturação, sem dívida ou estamos fora.". 



O resultado do referendo grego dá legitimidade democrática às demandas do governo grego para reestruturação da dívida e relaxamento dos objetivos do programa. Mas, na realidade, o governo grego já havia vencido, graças ao FMI ter tardiamente aplicado suas próprias regras. No final, a dívida que não pode ser pago não será, e as tentativas de torná-lo a pagar através da austeridade dura só fazem piorar as coisas. Se os credores da Grécia não reestruturarem a dívida e reorientar o programa em restaurar o crescimento, eles enfrentam grandes perdas no futuro não muito distante. Com efeito, dado o dano feito à economia grega pelos controles de fechamento do banco e de capitais, de que o futuro pode estar mais perto do que eles pensam. 



Em seus próprios interesses, os credores oficiais da Grécia deve agora construir um New Deal para a Grécia. 

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