Compreender crises de balanço de pagamentos em um sistema de moeda fiduciária

por Frances Coppola

Imagem do The Sunday Times.

É estranho. Sempre digo que o câmbio flutuante não pode absorver todos os choques e que as crises na balança de pagamentos podem acontecer mesmo em sistemas de moeda fiduciária, sou acusada de pensar em padrão-ouro. Padrão-ouro? Eu? Pereça o pensamento. Eu sou a maior fã do mundo de moedas fiduciárias. E de taxas de câmbio flutuantes, também. Mas isso não significa que eu considere-os como uma panaceia.

Em primeiro lugar, sobre o padrão ouro. Sob um padrão-ouro rigoroso, a quantidade de dinheiro em circulação na economia é efetivamente definido externamente. A oferta de moeda doméstica só pode crescer através de lucros no exterior, que trazem ouro para o país. Eu disse um "padrão ouro", mas o mesmo é verdade para qualquer sistema de taxa de câmbio fixa FX reserva-suportado, como um conselho monetário: o ouro é realmente apenas uma reserva de FX universal. A oferta de moeda doméstica cresce à medida que a oferta de reservas cambiais sobe e desce à medida que o fornecimento de reserva FX cai. Não é estritamente verdadeiro dizer que um superávit comercial é necessário para que a economia cresça, mas se a economia crescer sem um aumento correspondente das exportações líquidas, o resultado é a deflação.

Isto é evidente a partir da equação da teoria quantitativa do dinheiro MV = PQ, que é fundamentalmente falha em um sistema de reservas fracionárias de moeda fiduciária, mas funciona admiravelmente sob um padrão-ouro estrito ou equivalente. Quando o fornecimento de bens e serviços (Q) aumenta, mas a quantidade de dinheiro em circulação (M) permanece fixo (e assumindo que V também permanece constante), os preços no consumidor (P) caem. Algumas pessoas consideram este tipo de deflação tão benigno, embora valha a pena lembrar que, mesmo em um sistema natural de deflação, as expectativas de futuras quedas de preços pode diminuir a demanda agregada. Um pouco de inflação pode ser uma coisa boa. No entanto, este tipo de deflação é muito distante da espiral deflacionária viciosa descrito por Irving Fisher em sua Teoria da dívida e da deflação.

Assim, sob um padrão-ouro ou equivalente, é muito mais fácil para os países crescer, se eles obtiverem superávits comerciais. Isto não é porque as exportações criem um crescimento, mas porque entradas de reservas de FX agem como um estímulo monetário: o risco, é claro, é a inflação. Por outro lado, os déficits comerciais envolvem uma saída líquida de reservas cambiais, que é de aperto monetário. Existe, portanto, uma relação direta entre o crescimento interno, a inflação doméstica e da balança externa.

Mais a sério, as saídas de reserva FX em um sistema de taxa de câmbio fixa podem resultar em uma crise de balanço de pagamentos. Porque os bancos centrais não podem imprimir moeda estrangeira ou ouro, um país executando um persistente déficit comercial* pode literalmente ficar sem dinheiro. O papel original do FMI era fornecer fundos de emergência para países que enfrentam um desastre e ajudá-los a implementar políticas para restaurar a balança comercial. Essas políticas tipicamente envolvem demanda doméstica deprimente para travar as importações e reduzir a inflação, colocando para baixo a pressão sobre os custos das empresas, a fim de melhorar a competitividade externa, a redução da dívida externa e desvalorização da moeda em relação à sua âncora. Este último é fundamental. Em um sistema de taxa de câmbio fixa, a desvalorização é estímulo monetário doméstico, porque permite que mais dinheiro seja criado em relação à âncora. Assim a solução padrão do FMI a uma crise do balanço de pagamentos foi austeridade compensado pelo estímulo monetário a fim de gerar crescimento liderado pelas exportações. Isso soa familiar?

A era do padrão ouro terminou em 1971, quando o presidente Nixon suspendeu a conversibilidade do dólar em ouro. Temos agora um sistema universal de moedas fiduciárias geridos por bancos centrais com metas de inflação.

Em um sistema de moeda fiduciária com taxas de câmbio flutuantes, a quantidade de dinheiro em circulação é determinado pelo banco central **. O país não é dependente de FX ou entradas em ouro para o crescimento monetário doméstico, e FX ou saídas de ouro não ameaçam a solvência do país. O que todo banco central precisa fazer é criar (ou destruir) a quantidade de dinheiro necessária para manter um nível de inflação alvo e permitir que o valor externo da moeda para ajustar. O saldo externo não está diretamente ligada ao crescimento ou inflação e déficits comerciais não causam crises.

Em tal sistema, um déficit comercial é um dreno monetário que deve ser compensado pela criação de dinheiro. Os bancos centrais podem criar quantidades ilimitadas de sua própria moeda: se a moeda está fluindo para fora do país através de um déficit comercial ou fuga de capital, o banco central pode simplesmente criar mais do mesmo. Note-se que em um sistema de moeda fiduciária com taxa flutuante - ao contrário do padrão-ouro e seus parentes - não é necessário desvalorizar a moeda deliberadamente para permitir mais dinheiro para ser criada. Criando dinheiro para estímulo monetário doméstico pode desvalorizar a moeda, é claro, mas isso é um efeito colateral.

Da mesma forma, o efeito inflacionário de um superávit comercial pode ser compensado por um dreno monetário (aumento das taxas de juros). Isto, naturalmente, levanta a taxa de câmbio, desestimulando as exportações e favorece as importações. Em um sistema de taxa de câmbio flutuante, onde os bancos centrais põem metas de inflação, os desequilíbrios comerciais devem, em teoria, ser benignos e de curta duração.

No entanto, isso não é o que temos. É verdade, temos moedas fiduciárias e os bancos centrais com as metas de inflação. Mas não temos taxas de câmbio flutuantes universais. O fantasma do padrão-ouro ainda assombra o sistema monetário mundial, vivendo em na proliferação de placas de moeda, desvalorização deslizante e as outras versões, mais sutis de fixação de moeda. E ainda há uma crença duradoura que deprimindo a demanda doméstica e melhorar a competitividade externa é necessária para restaurar o crescimento. Este é o pensamento padrão ouro, e não é apropriada em sistemas de moeda fiduciária.

Mas, mesmo que todos os países tivessem uma taxa de câmbio flutuante, a crise de balanço de pagamentos continuaria a ser um risco para muitos países.

A ideia de que a desvalorização da moeda vai absorver todos os choques se baseia na suposição de que há uma demanda infinita para todas as moedas. O saldo da balança comercial, portanto, simplesmente reflete o movimento da moeda nacional dentro e fora do país. Desde sempre haverá alguns preço pelo qual a moeda pode ser trocada, o país pode sempre pagar por tudo na sua própria moeda e não tem necessidade de reservas cambiais. Se um exportador não quer aceitar a moeda de um país em particular, o país pode se recusar a negociar com ele, em seu detrimento.

Infelizmente, não é assim tão simples. Todas as moedas não são iguais. Assim como o preço da dívida pública depende das opiniões do mercado de futuros, do desempenho econômico e da confiabilidade do governo, o mesmo acontece com a taxa de câmbio de uma moeda soberana. Há uma hierarquia de moedas. Moedas no topo da hierarquia - as "moedas de reserva" e algumas outras moedas de economia avançada - são altamente líquidas: elas são facilmente trocadas por quase qualquer outra moeda e congratula-se na maioria dos países. A introdução de linhas de swap do banco central também significa que esses países podem tratar eficazmente certas outras moedas "premier" como a sua própria, reduzindo ainda mais a sua necessidade de reservas de FX. As chances de um verdadeiro equilíbrio de crise pagamentos nesses países são muito baixos.

Mas isso não é verdade para outros países. Moedas na parte inferior da pilha não são bem-vindas externamente: pode não haver mercado para elas, e todo o comércio com o país pode ser realizadas em moedas estrangeiras. As piores moedas não podem mesmo ser particularmente bem-vindos no mercado interno: uso generalizado de "moeda forte" é uma característica das economias caso perdido. A maioria das moedas de mercados emergentes são bem-vindas no mercado interno, mas têm apenas um acolhimento qualificado externamente.

Claramente, um país cuja moeda não é amplamente aceita externamente deve negociar em moedas estrangeiras. Elw terá de pagar as importações em moedas estrangeiras, e uma vez que não é possível imprimir moedas estrangeiras e há um limite para empréstimos de câmbio, ele vai olhar para equilibrar isso com a renda em moeda estrangeira de exportações. Se a renda FX do país das exportações excede suas obrigações cambiais, ele pode cumprir essas obrigações de renda FX atual, independentemente do valor externo da sua própria moeda. Na verdade, quando a moeda se desvaloriza, melhoria dos termos de comércio significaria um aumento do afluxo de reservas cambiais. Isso se parece muito com o padrão-ouro, não é?

Claro que, se o país é dependente de importações de bens essenciais - alimentos, suprimentos médicos, energia - então uma moeda em depreciação rápida provavelmente resultará em aumento da demanda por FX à medida que os exportadores façam o pagamento da demanda dos países em outras moedas. Mas termos de melhoria do comércio poderiam compensar a crescente demanda FX. Alternativamente, o país pode executar um excedente comercial persistente, a fim de acumular reservas cambiais, a criação de uma reserva para se proteger de flutuações comerciais de curto prazo. Isto é o que muitos países de mercados emergentes aprenderam a fazer após a crise asiática de 1997. Melhor competição de empobrecer o vizinho e o comércio global deprimido do que uma repetição de 1997 - ou 1931.

Claramente, portanto, países dependentes de moeda estrangeira para o comércio externo estão operando em algo semelhante a um padrão-ouro internacional, mesmo que a sua própria moeda fiduciária seja flutuante. E isso é uma falácia que sugere que o valor da moeda nacional não tem qualquer influência sobre este assunto. O valor da moeda doméstica afeta crucialmente a capacidade do país para atrair o FX que ele precisa para o comércio externo. Na verdade reservas de FX podem cair desastrosamente quando uma moeda nacional se deprecia rapidamente.

Quando uma moeda fiduciária não é bem-vinda externamente, sua taxa de câmbio cai, independentemente do saldo das contas externas do país. Vemos isso no momento com a Venezuela: a taxa de câmbio real (não a correção do governo) do Bolívar está caindo catastroficamente apesar do superávit comercial da Venezuela. A Venezuela é um produtor de petróleo, de modo que o (real) da taxa de câmbio da sua moeda ao dólar americano naturalmente acompanha o preço do petróleo. Mas o valor do Bolívar está caindo muito mais do que isso. Tais quedas rápidas configuram um circuito de retroalimentação, pelo qual esses bolívares são trocados por divisas, ouro e outros bens não-perecíveis tão rápido quanto possível, fazendo com que a taxa de câmbio a cair ainda mais rápido. Isto é como as hiperinflações se desenvolvem. A taxa de inflação da Venezuela é de mais de 750% e crescendo rapidamente. A fuga de capitais hiperinflacionária provoca FX e ouro reservas para deixar o país a um ritmo acelerado. Nenhuma melhoria em termos de comércio pode eventualmente manter-se com isso. As graves crises de balanço de pagamentos são características de hiperinflações.

Mesmo sem hiperinflação, crise do balanço de pagamentos em uma economia dependente do FX com uma moeda fiduciária de taxa variável local tem efeitos generalizados e prejudiciais nos balanços do setor público e privado. A maioria dos países que correm déficits comerciais persistentes têm de importar FX. O banco central faz isso com a venda de sua própria moeda, fazendo-a desvalorizar, o que em tempos normais ajuda a reequilibrar a posição de comércio: o banco central, em seguida, fornece FX liquidez aos bancos para eles para apoiar a demanda FX de famílias e empresas. É normal que os bancos tenham descasamentos cambiais em seus balanços, e também é normal para muitos exportadores e importadores: esses desajustes podem assumir a forma de dívida FX e ativos em moeda local, ou vice-versa. As famílias também podem ter descasamento de moedas, se tomar sobre a dívida em moeda estrangeira, para hipotecas exemplo FX (Polónia observe).

Estas disparidades de divisas são tóxicas. A crise do balanço de pagamentos é fundamentalmente uma crise de solvência. Um emissor em moeda soberana não pode funcionar fora do seu próprio dinheiro, mas pode correr para fora de outras pessoas. E se isso acontecer, então nem o setor privado nem o soberano pode cumprir o serviço de dívidas em moeda estrangeira. Se a moeda já está se desvalorizando rapidamente, o banco central vende a moeda para comprar FX simplesmente piora o seu colapso: monetizar déficits soberanos tem um efeito similar. Uma vez que o setor público e privado não pode pagar as suas dívidas existentes, eles não podem contrair empréstimos para satisfazer as suas obrigações. O resultado é súbita, generalizada e muito prejudicial default da dívida entre os bancos, empresas e famílias, juntamente com severos cortes no consumo. Até mesmo o Estado pode se envolver, se ele tem elevados níveis de dívida FX. descasamento cambial sobre os balanços dos bancos corporativa, soberano, doméstico e são o rastilho azul que acende quando a balança de pagamentos desequilíbrio torna-se uma crise.

Assim, é completamente errado sugerir que no nosso sistema de moeda fiduciária, crises de balanço de pagamentos não podem acontecer. Elas podem, e acontecem. E isso, eu acho que, em parte, explica a prevalência de modelos de crescimento liderado pelas exportações, particularmente nas economias de mercado emergentes. A proteção oferecida por um excedente comercial sustentado dos efeitos de longa duração e horríveis de balanço de pagamentos (FX) crise mais do que compensa os padrões de vida reduzidos decorrentes da demanda interna reprimida.

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* Para os fins deste post, "trade" inclui serviços.

** Como eu não quiser ser pego em argumentos sobre se os governos fazem ou não criar dinheiro quando eles passam, estou preservando a ficção do banco central e separação governo. Isto significa que a linguagem deste post é que do monetarismo, ao invés de MMT. Eu não me desculpo por isso: é a minha firme convicção de que MMT e monetarismo mercado são irmãos sob a pele, e as diferenças entre eles são em grande parte semântica. Embora possa haver uma diferença de ideologia política também.