Os limites da política monetária

A separação artificial entre política fiscal e monetária paralisa a formação de políticas. É tempo de as autoridades monetárias e fiscais reconhecer seu papel conjunto na geração de crescimento econômico e prevenir crises futuras.

Comentário da economista britânica Frances Coppola

Aqui é Cullen Roche citando Ben Bernanke:

"Que não haja dúvidas: À luz da nossa experiência recente, ameaças à estabilidade financeira devem ser levadas muito a sério. Sem embargo, como um meio de lidar com essas ameaças, a política monetária está longe de ser o ideal, em primeiro lugar, é um instrumento rudimentar, porque.. a política monetária tem um amplo impacto sobre os mercados financeiros e a economia, as tentativas de usá-la para 'debelar' uma bolha de preços de ativos, por exemplo, provavelmente teria muitos efeitos colaterais indesejados. Em segundo lugar, a política monetária só pode fazer muito. Na medida em que é desviada para a tarefa de reduzir os riscos para a estabilidade financeira, a política monetária não está disponível para ajudar o Fed a atingir os seus objetivos de curto prazo do pleno emprego e da estabilidade de preços. "

E Cullen então continua:

Isso é uma citação muito interessante. Na realidade se poderia aplicar perfeitamente a que, se poderia usar a política monetária para qualquer coisa. Afinal de contas, é um instrumento de política inerentemente indireta e imprecisa. Ela só funciona através de mecanismos de transmissão indireta, como alterações na taxa de juro interbancária, canais de expectativas, os efeitos da riqueza, etc. Se nos últimos cinco anos não provaram que a política monetária é uma política bastante indireta e sem corte, então eu não sei o que faria.

Basicamente, a política monetária é molho fraco ....

Trata-se de comentários de Cullen na postagem de Ben sobre a estabilidade financeira. Ben argumenta que a política monetária não é o meio certo de lidar com as preocupações de estabilidade financeira, e advoga por uma maior utilização de instrumentos macroprudenciais. Todo o conjunto vale a pena ler, mas eu tenho resumido o argumento-chave de Ben aqui:

O Fed manteve as taxas de juro muito baixas desde o choque Lehman. Por causa das políticas do Fed de dinheiro fácil, a economia dos EUA está se recuperando, o desemprego está em níveis quase normais e o risco de deflação é baixo.
No entanto, as políticas de dinheiro fácil do Fed tem entrado para a crítica contínua. Inicialmente, a crítica voltada para os temores de inflação alta, mas já que a inflação não se concretizou, a crítica agora gira em torno de preocupações de estabilidade financeira.
A política monetária não é a ferramenta certa para responder às preocupações de estabilidade financeira. Ela é um instrumento demasiado contundente para lidar com bolhas de ativos com segurança, e usá-la para responder às preocupações de estabilidade financeira podem entrar em conflito com usá-la para alcançar mandatos primários de estabilidade de preços e pleno emprego.
Por isso os bancos centrais devem usar medidas macroprudenciais para assegurar a estabilidade financeira, não a política monetária.

No entanto, a política monetária não é uma cura para tudo. Ela tem uma finalidade específica, ou seja, para influenciar a demanda na economia de modo a alcançar os mandatos individuais do Fed de estabilidade de preços e pleno emprego. E isso é tudo o que deve ser esperado para fazer. Mas isso não significa que seja inútil, já que este tweet de Ralph Musgrave sugere:

Frances_Coppola cjenscook Bernanke concordou recentemente que a política monetária não é muito útil. Não consigo pensar em um melhor endosso de Pos Mon.

- Ralph Musgrave (RalphMus) 11 abr 2015

Não, Ralph, Ben nunca disse tal coisa. Pelo contrário, ele disse que a política monetária ao longo dos últimos anos tinha reduzido o desemprego e a recuperação criado.

Ben reconhece que pode haver um papel para a política monetária na estabilidade financeira, mas manifesta a sua preocupação de que os custos podem superar os benefícios. Ele cita a experiência da Suécia em 2010-11, que subiu as taxas para tirar o calor para fora do mercado imobiliário, apesar dos maus indicadores econômicos e acabou esmagando o crescimento econômico e que derruba o país em deflação. Ben observa que a pesquisa atual, embora limitada, não suporta a ideia de que a política monetária deva ser utilizada para responder às preocupações de estabilidade financeira:

Como acadêmicos (e ex-acadêmicos) gostam de dizer, é necessária mais investigação sobre esta questão. Mas os primeiros retornos não favorecem a ideia de que os bancos centrais devem alterar significativamente as suas políticas de fixação das taxas para mitigar os riscos para a estabilidade financeira.

Sem embargo, o mandato limitado da política monetária, não significa necessariamente que o compromisso da Janet Yellen para a estabilidade financeira seja prejudicado, como Cullen parece sugerir. Medidas macroprudenciais também fazem parte do conjunto de ferramentas do banco central. Elas são ainda pouco desenvolvidas. Inexperiente e seus efeitos são, até certo ponto desconhecidos: como Richard afiado do Banco do Comitê de Política Financeira da Inglaterra explicou em Junho de 2014, os bancos centrais estão se engajando em "uma experiência em gestão macroprudencial". Mas o fato de que estas medidas são experimentais não significa que elas são inúteis. O Banco da Inglaterra utilizou com sucesso o aperto macroprudencial, em junho de 2014 e tirou um pouco do calor do primeiro mercado imobiliário residencial de Londres. Continua a ser visto como eficaz as medidas macroprudenciais será em ocasiões futuras, e quais as suas consequências não intencionais.

Mas Cullen passa a fazer um ponto importante e de grande alcance:

.... Talvez devêssemos parar de acreditar na ideia de que os bancos centrais podem guiar a economia em certas direções e corrigir todos os problemas do mundo.

A crença na onipotência do banco central tem levado o mundo a despejar toda a responsabilidade pela geração da recuperação econômica e para evitar novas crises nos ombros dos bancos centrais. A crença na inutilidade da política fiscal tem incentivado os bancos centrais a aceitar que a carga, mesmo quando ela era claramente demasiado grande para eles, a suportar sozinho. E a crença nos males do déficit e da dívida soberana levaram as autoridades fiscais para tornar o trabalho dos bancos centrais ainda mais difícil por se envolver em aperto fiscal quando as suas economias já estão no chão. Embora os bancos centrais não mereçam a nossa simpatia. Eles ativamente encorajam a difamação da política fiscal e reificação da política monetária. "Tudo o que o homem semear, isso também ceifará.... "

Ao contrário de Ralph, eu não acho que a política monetária é impotente: mas também não acho que pode, sozinha, gerar crescimento econômico, quando as autoridades fiscais estão decididamente apertando a demanda da economia, com aumentos de impostos e cortes de gastos.

Cullen defende maior uso de outras ferramentas - como "mudanças de regulamentação". E, estas não seriam de forma alguma relacionadas com as medidas que Ben fala, não? Ben parece pensar que sim:

Supervisão financeira eficaz não é perfeita, por qualquer meio, mas é provavelmente a melhor ferramenta que temos para a manutenção de um sistema financeiro estável. Em seus esforços para promover a estabilidade financeira, os bancos centrais devem concentrar os seus esforços na melhoria de seus instrumentos de política de supervisão, regulamentação e macroprudenciais.

Mas Cullen vai mais longe. Ele pede reformas fiscais e investimentos em infraestrutura. Podemos discordar sobre os detalhes, mas, em princípio, este é eminentemente sensato. Quando a economia está no chão, o setor público deve investir na infra-estrutura que irá suportar o negócio no futuro, e fazer reformas fiscais complementares, em vez de contrariar, os esforços do banco central para apoiar a procura e incentivar o investimento empresarial. É uma pena que os governos de todo o mundo tenham feito exatamente o oposto, elevar os impostos e cortar os investimentos.