Teoria monetária moderna: a dose faz o veneno

Os déficits do governo podem ser financiados diretamente pelos bancos centrais, como sugere a teoria monetária moderna? A questão não deve ser se, mas quanto.

por Peter Bofinger

Todas as substâncias são venenos, não existe nada que não seja veneno. Somente a dose correta diferencia o veneno do remédio (Paracelso)

A teoria monetária moderna (MMT) tem sido, nas últimas semanas, fortemente criticada pelos principais macroeconomistas keynesianos: Paul Krugman (também aqui), Kenneth Rogoff e Larry Summers. Essa reação é surpreendente, já que o núcleo teórico da MMT pode ser facilmente conciliado com os princípios macroeconômicos padrão.

Se nos concentrarmos na macroeconomia da MMT - deixando de lado a proposta associada de uma garantia de emprego universal -, sua ideia central é que os déficits do governo podem ser financiados diretamente pelo banco central. Convencionalmente, os governos financiaram seus déficits emitindo títulos vendidos no mercado de capitais.

A confusão pode ser explicada pelo fato de que, até o momento, os mecanismos da MMT não foram apresentados em um modelo macroeconômico simples. Uma estrutura que permite que a mecânica básica da MMT seja descrita é fornecida pelo modelo 'IS/ LM'.

O modelo consiste em dois mercados: um mercado de bens agregado (o investimento/poupança ou curva IS) e um mercado financeiro agregado (a preferência por liquidez/oferta monetária ou curva LM). Ele define um ponto de equilíbrio entre eles em uma determinada saída agregada (eixo horizontal) e uma determinada taxa de juros (eixo vertical).

Se assumirmos que um déficit é causado por gastos governamentais adicionais, a maior demanda por bens desloca a curva IS para a direita (Figuras 1 e 2). Este efeito é independente do financiamento do déficit. Se o déficit é financiado tradicionalmente, pela emissão de títulos, a oferta monetária permanece constante e a curva LM permanece inalterada. Juntamente com o deslocamento para cima da curva IS, a taxa de juros sobe (Figura 1) e os gastos públicos mais elevados "expulsam" os investimentos privados.

No caso da MMT - onde os gastos adicionais do governo são diretamente financiados pelo banco central - a curva LM também muda. Suponha que o governo pague uma fatura a uma empresa de construção civil. Para isso, faz uma transferência de sua conta no banco central para a conta da empresa de construção com um banco comercial. Esta transação aumenta as reservas do banco, bem como os depósitos da empresa de construção. Assim, a base monetária (reservas de bancos comerciais junto ao banco central) e o estoque monetário M1 (depósitos de domicílios particulares ou empresas com bancos comerciais) aumentam. No modelo IS/LM, o aumento resultante na oferta de moeda causa um deslocamento para baixo na curva LM.

No geral, o financiamento direto do banco central amplia os efeitos expansionistas de gastos adicionais do governo (Figura 2). Isso evita, pelo menos em parte, o aumento das taxas de juros causado pelo financiamento do mercado de capitais (curva LM inalterada) nesse modelo. O crowding financeiro de investidores privados que Krugman teme pode ser pelo menos parcialmente evitado (LM1). Dependendo da extensão das mudanças nas curvas IS e LM, o crowding out pode ser totalmente evitado (LM2) e o resultado pode até ser um declínio da taxa de juros (LM3), o que levaria a mais investimento privado. Abba Lerner, inventor de finanças funcionais em 1943, abordou explicitamente essa possibilidade de "aglomeração".

Interpretados desta forma, os efeitos do financiamento da MMT não diferem fundamentalmente da política monetária adotada no Japão por muitos anos. Lá, o governo financiou enormes déficits tradicionalmente, emitindo títulos soberanos no mercado de capitais. Ao comprar esses títulos de não-bancos - companhias de seguros, por exemplo - em seus grandes programas de "afrouxamento quantitativo", o banco central gerava um aumento na oferta monetária (maiores depósitos bancários por parte de não-bancos) e a base monetária (maiores reservas de bancos comerciais com o banco central como corolário do aumento de seus passivos com os não-bancos).

Essa combinação de financiamento tradicional do mercado de capitais de déficits com compras de QE pelo banco central leva ao mesmo resultado que o financiamento direto de déficits pelo banco central que os defensores da MMT defendem. A curva LM se desloca para baixo.

É claro que o financiamento MMT também pode ser considerado no contexto de uma curva LM horizontal, o que implica que o banco central tenha como alvo a taxa de juros. Nesse caso, o banco central tem que esterilizar o impacto do aumento do financiamento do MMT na base monetária e no estoque monetário. Isso requer que o banco central venda títulos a não-bancos, o que pode ser considerado como um abrandamento quantitativo reverso. Com essa política, uma exclusão financeira do investimento privado pode ser evitada.

Como com qualquer terapia, também com a MMT - a dose faz o veneno. O exemplo do Japão deixa claro que tal política pode ser realizada mesmo em uma dosagem razoavelmente alta sem levar à inflação. Na verdade, o Japão ainda está em um ambiente deflacionário. Além disso, nunca houve uma indicação de que a dívida pública recorde tenha afetado negativamente a confiança dos investidores internacionais na moeda japonesa. Pelo contrário, a taxa de câmbio era forte demais na maior parte do tempo, e não muito fraca.

Em essência, a MMT difere da política macroeconômica operada no Japão há anos, apenas por proporcionar um acoplamento de políticas monetárias e fiscais expansivas. No Japão, pelo contrário, as duas políticas são efetuadas separadamente, embora de maneira bastante coordenada.

Surpreendentemente agressivo

Diante de uma visão tão sóbria do financiamento da MMT, é surpreendente que os principais economistas tenham reagido de maneira tão agressiva a esse conceito. Rogoff fala de "todo o absurdo sobre a MMT". Ele cita o presidente do Federal Reserve, Jerome Powell - "A ideia de que os déficits não importam para os países que podem tomar emprestado em sua própria moeda eu acho que está errado" - e acrescenta que a ideia do déficit é "apenas louca".

Mas é sempre uma questão da dose certa. Especialmente nos anos de 2009-12, o Japão, o Reino Unido e os Estados Unidos estavam com déficits muito altos, o que obviamente não importava para eles. E, com compras maciças de títulos de não-bancos, os bancos centrais desses países forneceram a expansão paralela do estoque de moeda que manteve as taxas de juros em níveis muito baixos.

Fonte: FMI, Relatório do País, China 2018

Com o modelo simples apresentado aqui, também podemos responder à questão proposta por Krugman - como a política fiscal expansionista levará a taxas de juros menores e não mais altas. É a mudança da curva LM que importa. O modelo mostra ainda que não há necessariamente um trade-off entre política monetária e fiscal, já que ambas as curvas podem ser deslocadas de forma independente.

Summers considera a MMT como "uma receita para o desastre". Ele aponta para as experiências desanimadoras das economias de mercado emergentes: "Como a experiência de qualquer número de mercados emergentes demonstra, passado um certo ponto, essa abordagem leva à hiperinflação" - e à da França no Sistema Monetário Europeu no início dos anos 80. Mas, é claro, o conceito de gasto deficitário de MMT só é aplicável a economias muito grandes com um regime de taxa de câmbio flexível.

Ele também menciona os problemas da Itália e do Reino Unido nos anos 70. Eles aumentaram seus déficits em um momento em que suas taxas de inflação já eram muito altas - 11% na Itália e 9% no Reino Unido em 1973. A MMT só deveria ser aplicado em um ambiente de baixa inflação.

Hoje, além do Japão, o melhor exemplo de déficit muito efetivo de MMT é a China. Se não se olhar para o déficit fiscal oficial, mas para o déficit que inclui o endividamento dos governos locais, o país tem mantido um déficit de mais de 10% durante anos. Até agora, não há sinais de que a China tenha que se preocupar com isso .

Fonte: FMI, Relatório do País, China 2018

Em toda a controvérsia sobre MMT, os críticos e proponentes devem concordar em dois pontos. Primeiro, um consenso deveria ser possível em torno da idéia básica de finanças funcionais, como apresentado por Lerner:

A ideia central é que a política fiscal do governo, seus gastos e tributação, seu empréstimo e pagamento de empréstimos, sua emissão de dinheiro novo e sua retirada de dinheiro, devem ser levados em consideração apenas para os resultados dessas ações na economia e não a qualquer doutrina estabelecida do que é sadio e doentio. O princípio de julgar apenas pelos efeitos tem sido aplicado em muitos outros campos da atividade humana, onde é conhecido como o método da ciência em oposição ao escolasticismo.

E ambos os lados devem também poder concordar que a combinação de política fiscal expansiva e política monetária expansiva é uma ferramenta muito poderosa, que deve ser usada se necessário e, ao mesmo tempo, tratada com grande cuidado. Mais uma vez: é a dose que faz o veneno.

Este artigo é uma publicação conjunta da Social Europe e do IPS-Journal

Peter Bofinger é professor de economia na Universidade de Würzburg e ex-membro do Conselho Alemão de Especialistas Econômicos.