O que há de errado com as taxas de juros negativas?

por Joseph Stiglitz

Eu escrevi  no início de janeiro que as condições econômicas deste ano foram criados para ser tão fracas como em 2015, que foi o pior ano desde a crise financeira global eclodida em 2008. E, como já aconteceu várias vezes ao longo da última década, poucos meses no ano, as previsões mais otimistas dos outros estão a ser revistas em baixa.

Joseph StiglitzO problema subjacente - que tem atormentado a economia global desde a crise, mas piorou um pouco - é a falta de demanda agregada global. Agora, em resposta, o Banco Central Europeu (BCE) tem intensificado seu estímulo, juntando-se ao Banco do Japão e um par de outros bancos centrais em mostrar que o "limite inferior zero" - a incapacidade das taxas de juro a tornarem-se negativas - é uma fronteira apenas na imaginação de economistas convencionais.

E, no entanto, em nenhuma das economias que tentam a experiência pouco ortodoxa das taxas de juro negativas houve um retorno ao crescimento e pleno emprego. Em alguns casos, o resultado foi inesperado: Algumas taxas de empréstimo na verdade aumentaram.

Deveria ter sido evidente que "modelos pré-crise - ambos os modelos formais e os modelos mentais que guiam o pensamento dos os responsáveis ​​políticos da maioria dos bancos centrais  - eram maus. Nenhum previu a crise; e em muito poucas destas economias uma aparência de pleno emprego foi restaurada. O BCE elevou as taxas de juros duas vezes em 2011, assim como a crise do euro estava piorando e o desemprego foi aumentando para níveis de dois dígitos, trazendo a deflação cada vez mais estreita.

Eles continuaram a usar os antigos modelos desacreditados, talvez ligeiramente modificados. Nestes modelos, a taxa de juros é o instrumento de política chave, a ser discado para cima e para baixo para garantir um bom desempenho econômico. Se uma taxa de juro positivo não é suficiente, então uma taxa de juro negativa deve fazer o truque.

Não tem. Em muitas economias - incluindo a Europa e os Estados Unidos - as taxas de juros reais (ajustadas pela inflação) foram negativas, às vezes tanto quanto -2%. E ainda, como taxas de juros reais caíram, o investimento das empresas estagnou. Segundo a OCDE, a percentagem do PIB investido em uma categoria que é principalmente instalações e equipamentos caiu na Europa e nos EUA nos últimos anos. (Nos EUA, caiu de 8,4% em 2000 para 6,8% em 2014; na UE, caiu de 7,5% para 5,7% no mesmo período.) Outros dados fornecem um quadro semelhante.

Claramente, a ideia de que as grandes corporações calculam com precisão a taxa de juro a que eles estão dispostos a realizar investimentos - e que eles estariam dispostos a realizar um grande número de projetos se apenas as taxas de juros fossem reduzidas por mais 25 pontos base - é um absurdo. Mais realisticamente, as grandes corporações estão sentadas em centenas de bilhões de dólares - na verdade, trilhões se com agregação em economias avançadas - porque eles já têm muita capacidade. Por que construir mais simplesmente porque a taxa de juros foi movida um pouco para baixo? As pequenas e médias empresas (PME) que estão dispostos a emprestar não poderiam obter acesso a crédito antes de o BCE ter taxa negativa, e eles não podem agora.

Simplificando, a maioria das empresas - especialmente as PME - não podem emprestar facilmente à taxa do tesouro. Elas não contraem empréstimos no mercado de capitais. Elas tomam emprestado de bancos. E há uma grande diferença (spread) entre as taxas de juros dos bancos estabelecidos e a taxa do tesouro. Além disso, os bancos de racionamento podem recusar-se a emprestar para algumas empresas. Em outros casos, eles exigem garantias (muitas vezes imobiliário).

Pode vir como um choque para não-economistas, mas os bancos não desempenham qualquer papel no modelo econômico padrão que os formuladores de políticas monetárias têm utilizado para o último par de décadas. É claro que, se não houvesse bancos, não haveria bancos centrais, é certo; mas dissonância cognitiva raramente tem abalado a confiança dos banqueiros centrais em seus modelos.

O fato é que a estrutura da zona do euro e políticas do BCE têm assegurado que os bancos nos países de baixo desempenho e, especialmente, nos países em crise, sejam muito fracos. Depósitos não deixaram, e as políticas de austeridade exigidas pela Alemanha estão prolongando o déficit da demanda agregada e manter elevada taxa de desemprego. Nestas circunstâncias, o crédito é arriscado, e os bancos não têm nem o apetite nem capacidade de emprestar, em particular para as PME (que normalmente geram o maior número de postos de trabalho).

A diminuição da taxa de juros real - que, em títulos do governo - a -3% ou mesmo 4% vai fazer pouca ou nenhuma diferença. as taxas de juros negativas ferir os balanços dos bancos, com o "efeito riqueza" sobre os bancos que oprime o pequeno aumento de incentivos para emprestar. A menos que os políticos têm o cuidado, as taxas de empréstimos pode aumentar e declínio da disponibilidade de crédito.

Há mais três problemas. Primeiro, as taxas de juro baixas encorajam as empresas a investir em tecnologias mais intensivas em capital, resultando em demanda de trabalho caindo no longo prazo, mesmo com a diminuição do desemprego no curto prazo. Em segundo lugar, as pessoas mais velhas que dependem de receitas de juros, ferem mais, cortam seu consumo mais profundamente do que aqueles que se beneficiam - ricos proprietários de equidade - aumentam a deles, minando a demanda agregada hoje. Em terceiro lugar, a busca talvez irracional, mas amplamente documentado para o rendimento implica que muitos investidores vão mudar suas carteiras em direção a ativos mais arriscados, expondo a economia a uma maior instabilidade financeira.

O que os bancos centrais devem estar fazendo está focando o fluxo de crédito, o que significa restaurar e manter a capacidade e disposição para emprestar para as PME dos bancos locais. Em vez disso, em todo o mundo, os bancos centrais têm-se centrado sobre os bancos sistemicamente importantes, as instituições financeiras cujos excessiva assunção de riscos e práticas abusivas causou a crise de 2008. Mas um grande número de pequenos bancos, no total, são sistemicamente significativa - especialmente se um está preocupado com a restauração de investimento, emprego e crescimento.

A grande lição de tudo isso é capturado pelo conhecido adágio, "lixo dentro, lixo para fora." Se os bancos centrais continuam a usar os modelos errados, eles vão continuar a fazer a coisa errada.

Claro que, mesmo na melhor das circunstâncias, a capacidade da política monetária para restaurar uma economia em declínio ao pleno emprego pode ser limitado. Mas contando com o modelo errado impede os bancos centrais da contribuição que eles podem - e pode até piorar uma situação ruim.

Project Syndicate

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